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万向钱潮:行业高景气,业绩攀新高

发布时间:2011-03-16    研究机构:华泰联合证券

公司2011年3月15日公布年报,2010年营业收入78.20亿元、归属母公司净利润4.26亿元,分别较2009年增长40.39%和60.03%,合计每股税后盈利0.347元,其中出售房产实现的固定资产处置收益0.44亿元和万向财务贡献的0.18亿元投资收益,略低于我们预期;公司实现经营活动现金流4.51亿元,同比减少37.91%,主要系公司经营性应收项目和存货分别有3.83亿元和3.22亿元的绝对增量;10年汽车行业高景气为中国汽车零部件公司快速扩大营收规模创造了良好的市场环境:全年汽车行业实现销量1800万辆,同比增长32%,其中乘用车(广义)实现销量1370万辆(+33%),商用车销量430万辆(+30%);公司零部件制造业务实现60.93亿元的营销规模,同比增长30%,等同于下游行业整体增速。微观层面,净利润的增长主要来自轴承业务(万向节受益卡车市场高景气)和传动轴业务(等速驱动轴等新产品),物资贸易(钢铁、煤炭等大宗商品交易)营收实现近120%的同比增长,其销售占比进一步扩大至16%,但由于其毛利率较低,也在一定程度上拉低了主营收入的毛利率水平。

公司和集团长期以来较高的研发开支将保证公司居于行业领先的技术水平:公司在传统零部件领域的横向拓展以及对零部件模块化(等速驱动轴)、汽车电子化、电动汽车核心零部件(电机、电控)持续投入,公司产品线不断拓展,在提升原有客户粘性的同时也实现了新客户以及新领域的开拓;因此我们认为公司收入增速有望在一定程度上平滑行业周期属性,实现3年超越15%的复合增速;产品结构持续优化、规模效应以及较高的定价优势保障公司较高毛利率水平。尽管10年原材料价格经历了较大涨幅(轴承钢年均价涨幅约27%),但一方面由于公司产品结构不断优化:产品结构不断朝附加值较高的零部件总成倾斜(例如募投项目等速驱动轴、减震器等项目),另一方面公司凭借多年来积累的行业地位,在个别产品上具有一定的订单选择权(10年订单满足率约为80%左右)以及较高的定价能力(10年产品价格提价约10%)全年实现主营毛利率17.85%,基本保持稳定,而零部件制造21.17%的毛利率显著高于行业均值(约16.5%);基于相似的理由,以及考虑到原材料价格继续看涨和下游需求增速放缓的外部环境,我们认为11年主营业务毛利率有望维持在17%左右;市场对于集团相关资产注入的预期仍是支撑目前较高估值水平的关键因素:10年万向集团营业收入约600亿元,净利润约40亿元,是上市公司的近9倍;集团旗下其他汽车零部件资产主要有长春力得(10年净利约6000万)、湖北通达(10年净利约1.2亿)和江苏森威(10年净利约1000万),从完善上市公司治理结构的角度出发,未来集团以上市公司为平台,整合其他汽车零部件资产是大概率事件,但其时间、方式、规模仍具有较大的不确定性;我们预计公司2011、2012年EPS分别为0.47元、0.58元,对应P/E30倍和24倍。

尽管短期看估值偏高,但考虑到未来集团相关汽车零部件资产注入的可能性,特别是集团在电动汽车领域具有强大的先发优势以及我国各级政府对于电动车发展确定性的扶持政策,我们维持对于公司的“增持”评级;

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